7月末の日銀の金融政策決定会合を境に、国内の国債市場の動向が不安定になっている。本来であれば、金融緩和観測がくすぶっていることを考えると、国債の流通利回りには低下圧力がかかってもいいはずだ。ところが、実際にはそうした動きが進んでいない。ある債券トレーダーは「追加緩和よりも冷静な市場とのコミュニケーションが進んでほしい」と言っていた。彼の言わんとするところは、日銀と金融市場との間のコミュニケーションに問題が発生していることだ。多くの市場参加者が同じ考えを持っているはずだ。

7月の決定会合後、黒田東彦総裁はマイナス金利の深掘りなどさらなる金融緩和は可能と、これまで通りの強気発言を続けている。これを額面通り受け止めると、今後の決定会合では何らかの追加緩和が決定される可能性が高い。7月の決定会合では、市場参加者の期待とは異なりETF買入れ額の倍増を軸とする追加緩和が決定された。これが市場の失望トレードにつながり、8月以降、金利は大きく上昇している。これまでと違うのは、金利がある程度上昇しても買いが入りづらいことだ。この背景には、今後の決定会合への警戒がある。そこで日銀は、物価および経済情勢、そして金融政策の効果に関する〝総括的な検証〟を行う。これに対してエコノミストらは、日銀はこれまでの政策の正当性を評価しつつ、政策の修正を行うと考えているようだ。

一方、マイナス金利の深掘りについて、エコノミストらの意見は分かれている。この点に関しては、マイナス金利の是非を論理的に問うことに加え、「マイナス金利だけはやめてほしい」との心情も垣間見える。「マイナス金利の深掘りはないのではないか」との見方の背景には、日銀に対する怨嗟(えんさ)の声があるとも言えるだろう。しかし、黒田総裁の発言を素直に受け止めると総括的検証の結論は、「マイナス金利政策には相応の効果がある。デフレ脱却が進まないのは資源価格の下落など海外の要因に影響されている。金融緩和が物価の上昇に働きかけてきたことは確かだ。よって、更なる金融緩和でデフレ脱却を目指すことに変更なし」との内容に落ち着く可能性が高い。

8月の米国のジャクソンホール会合での講演でも、黒田総裁はマイナス金利の下限には「かなり距離」があると述べた。これは、マイナス金利の深掘りを念頭に置いた発言だ。その考え通りマイナス金利が引き下げられれば、日銀は際限なき金融緩和に突き進むことになる。こうした金融政策の運営について、多くの経済学者の間で賛否両論、複数の意見がある。確かなことは、すでにマイナス金利政策が大手行を中心に金融機関の収益を圧迫してきたことだ。年金の運用現場でも、多くの基金は想定していただけの利回りを確保することができなくなっている。つまり、マイナス金利の深掘りなどさらなる金融緩和には、相応のリスクがあると考えた方がよい。総括的検証がこれまでの日銀の取り組みを正当化し、さらなる金融緩和の進行を示すなら、市場参加者はこれまで以上にわが国の国債から距離を置こうとするかもしれない。その場合、国内の金融市場や為替相場にはそれなりの影響が出るだろう。

日銀が市場とのコミュニケーションよりもサプライズを重視した結果、市場参加者は日銀の政策に強い不信を感じている。そのため、日銀の想定とは違う方向に市場が動きやすくなっている部分もある。多くの投資家が「日銀は会合のたびに混乱を招いている」と考えている中、さらなる金融緩和がどのような影響をもたらすことになるかは慎重に考えるべきだ。

日銀がそうした市場に対する配慮を軽視し続けると、日銀と金融市場との意識のギャップは一段と拡大することが懸念される。それは、最終的に金融政策の有効性を阻害することも懸念される。日銀には、そうしたリスクを十分に認識することが求められる。